编译：Luffy，Foresight News
关键要点
几个月来，观察人士和分析师一直低估了美国证券交易委员会 (SEC) 批准现货以太坊交易所交易产品 (ETP) 的可能性。悲观情绪源于 SEC 不愿明确承认 ETH 是一种商品，市场没有 SEC 与潜在发行人之间接触的消息，以及 SEC 正在调查和采取与以太坊生态相关的执法行动。彭博社分析师 Eric Balchunas 和 James Seyffart 曾估计，5 月份批准的可能性为 25%。然而，5 月 20 日星期一，彭博社分析师突然将批准几率提高到 75%，因为有报道称 SEC 已联系了证券交易所。
事实上，当周晚些时候，所有现货以太坊 ETP 的申请都得到了 SEC 的批准。我们期待这些工具在 S-1 申请生效后真正推出（我们预计会在 2024 年夏季某个时候推出）。本报告将参考比特币现货 ETP 的表现，预测以太坊 ETP 推出后的需求。我们估计，以太坊现货 ETP 在交易的前五个月将实现约 50 亿美元的净流入（约占比特币 ETP 净流入的 30%）。
背景
目前有 9 家发行商竞相推出 10 只现货 ETH 的交易所交易产品 (ETP)。过去几周，一些发行商已经退出。ARK 选择不与 21Shares 合作推出以太坊 ETP，而 Valkyrie、Hashdex 和 WisdomTree 则已经撤回其申请。下图显示了按 19b-4 申请日期排序的申请人当前状态：
Grayscale 正寻求将 Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 转换为 ETP，就像该公司对其 Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) 所做的那样，但同时 Grayscale 也已申请「迷你」版以太坊 ETP。
5 月 23 日，美国证券交易委员会批准了所有 19b-4 文件（允许证券交易所最终上市 ETH 现货 ETP 的规则变更），但现在每个发行人都需要与监管机构反复讨论其注册声明。直到美国证券交易委员会允许这些 S-1 文件（或 ETHE 的 S-3 文件）生效，产品本身才能真正开始交易。根据我们的研究以及彭博社的报道，我们认为以太坊现货 ETP 最早可能在 2024 年 7 月 11 日当周开始交易。
比特币 ETF 的经验
比特币 ETF 推出已近 6 个月，可以作为预测以太坊现货 ETF 可能受到欢迎程度的基准。
以下是比特币现货 ETP 交易前几个月的一些观察结果：
ETF 需求主要由散户驱动，机构需求正在回升。13F 文件显示，截至 2024 年 3 月 31 日，超过 900 家美国投资公司持有比特币 ETF，持有价值约 110 亿美元，占比特币 ETF 总持有量的约 20%，这表明大部分需求是由散户驱动的。机构买家名单包括各大银行（例如摩根大通、摩根士丹利、富国银行）、对冲基金（例如 Millennium、Point72、Citadel）甚至养老基金（例如威斯康星州投资委员会）。
财富管理平台尚未开始为客户购买比特币 ETF。最大的财富管理平台尚未允许其经纪人推荐比特币 ETF，不过据报道，摩根士丹利正在探索让其经纪人招揽客户购买。我们在报告《比特币 ETF 的市场规模》中写道，财富管理平台（包括经纪自营商、银行和 RIA）帮助客户购买比特币 ETF 可能还需要数年。到目前为止，来自财富管理平台的资金流入很少，但我们认为，它将成为近期至中期内比特币采用的重要催化剂。
估算潜在的以太坊 ETF 流入量
参照比特币 ETP 的情况，我们可以近似估计市场对以太坊 ETP 的潜在需求。
为了估算以太坊 ETF 的潜在流入量，我们根据 BTC 和 ETH 交易的多个市场的相对资产规模，将 BTC/ETH 倍数应用于美国比特币现货 ETF 流入量。截至 5 月 31 日：
基于上述情况，我们认为以太坊现货 ETF 流入量将约为比特币现货 ETF 流入量的 1/3（估计范围 20%-50%）。
将此数据应用于 6 月 15 日之前的 150 亿美元比特币现货 ETF 流入量，意味着在以太坊 ETF 推出后的前五个月，每月资金流入量约为 10 亿美元（估计范围：每月 6 亿美元至 15 亿美元）。
由于以下几个因素，我们看到一些估值低于我们的预测。话虽如此，我们之前的报告中预测的第一年比特币 ETF 流入量为 140 亿美元，这还是假设财富管理平台进入，但比特币 ETF 在这些平台进入之前就已经出现了大量流入。因此，我们建议在预测以太坊 ETF 需求低迷时，请保持谨慎。
BTC 和 ETH 之间的一些结构 / 市场差异将影响 ETF 流动：
由于缺乏质押奖励，现货以太坊 ETF 的需求可能受到影响。非质押的 ETH 具有放弃以下行为的机会成本：(i) 支付给验证者的通胀奖励、(ii) 支付给验证者的优先权费用，以及通过中继器支付给验证者的 MEV 收入。根据 2022 年 9 月 15 日至 2024 年 6 月 15 日期间的数据，我们估计放弃质押奖励的年化机会成本对于现货 ETH 持有者为 5.6 %（若使用年初至今数据得出结果为 4.4%），这是一个不小的差异。这会降低现货以太坊 ETF 对潜在买家的吸引力。请注意，在美国以外其他地方（例如加拿大）提供的 ETP 通过质押为持有人提供额外收益。
Grayscale 的 ETHE 可能会拖累以太坊 ETF 的流入。正如 GBTC Grayscale Trust 在 ETF 转换中经历了大量资金流出一样，ETHE Grayscale Trust 转换为 ETF 也会导致资金流出。假设 ETHE 的流出速度与 GBTC 在前 150 天内的流出速度相匹配（即 54.2% 的信托供应被提取），我们估计 ETHE 的流出量将为每月约 31.9 万 ETH，按当前价格 3,400 美元计算，将达到每月 11 亿美元或日均 3600 万美元流出量。请注意，这些信托持有的代币占各自总供应量百分比为：BTC 3.2% 、 ETH 2.4%。这表明 ETHE ETF 转换对 ETH 价格的压力小于 GBTC。此外，与 GBTC 不同的是，ETHE 不会因破产案件（例如 3AC 或 Genesis）而面临强制出售，这进一步支持了这样一种观点，即 ETH 与灰度信托相关的抛售压力会相对小于 BTC。
基差交易可能推动了对冲基金对比特币 ETF 的需求。基差交易可能推动了对冲基金对比特币 ETF 的需求，这些对冲基金希望从比特币现货和期货价格之间的差异中进行套利。如前所述，13F 文件显示，截至 2024 年 3 月 31 日，超过 900 家美国投资公司持有比特币 ETF，其中包括一些知名对冲基金，如 Millennium 和 Schonfeld。在整个 2024 年，ETH 在各交易所的融资利率平均高于 BTC，这表明 (i) 做多 ETH 的需求相对较大，(ii) 现货以太坊 ETF 可能会带来更多利用基差交易的对冲基金的需求。
影响 ETH 与 BTC 价格敏感度的因素
由于我们估计的以太坊 ETF 流入量与市值的比例大致等于比特币流量与市值之比，因此我们预计在其他所有条件相同的情况下，价格影响也大致相同。然而，这两种资产的供需存在几个关键差异，这可能导致以太坊价格对 ETF 流量更为敏感：
然而，可供购买的实际市场流动性远低于报告的当前供应量。我们认为，更好地表示 ETF 每种资产的可用市场供应量将包括对质押供应、休眠 / 丢失以及跨链桥和智能合约中持有的供应等因素的调整：
对每个因素应用折扣权重来计算 BTC 和 ETH 的调整后供应量，我们估计 BTC 和 ETH 的可用供应量分别比报告的当前供应量少 8.7% 和 14.4%。
总体而言，ETH 对相对市值加权流入的价格敏感度应高于 BTC，原因是：(i) 根据调整后的供应因素，可用的市场供应量较低，(ii) 交易所的供应量百分比较低，以及 (iii) 通胀率较低。这些因素中的每一个都应该对价格敏感度产生乘数效应（而不是加法效应），价格往往对市场供应和流动性的较大变化更具敏感。
展望未来
展望未来，在采用和二阶效应方面，我们还面临几个问题：
总体而言，我们认为现货以太坊 ETF 的推出将对以太坊和更广泛的加密货币市场的采用产生很大的积极影响，主要有两个原因：（i）扩大了加密货币的触达领域，（ii）通过监管机构和值得信赖的金融服务品牌的正式认可，加密货币获得更大的认可。ETF 可以扩大散户和机构的覆盖范围，通过更多的投资渠道提供更广泛的分销，并可以支持以太坊在投资组合中用于更多投资策略。此外，金融专业人士对以太坊的进一步了解将加速对其投资和采用。
