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上周， Fundstrat Global Advisors 管理合伙人兼研究主管 Thomas Lee （ Tom Lee ）在 Amit Kukreja 的播客上分享了他对“新一代“散户和机构投资者之间差异的思考。
Tom Lee 之前曾在摩根大通担任首席策略师多年，因其多次精准预测市场走势和在 CNBC 等媒体上频繁露面而被美国投资者熟知，但也因其一贯地“多头”观点而受到争议。他也在播客中谈到了目前散户所处时代的变化——一个原因是自媒体的繁荣，即“推特的出现”，新创机构依靠独立的媒体发声渠道获得了更广泛的关注和影响力。另一个原因是人口结构的变化，他发现”每隔 20 年，美国散户会重新看好股票”。
Tom Lee 也是比特币和以太币等数字资产的坚定支持者。不久前， Tom Lee 被任命为 Bitmine 的董事会主席，并参与了该公司推出的 2.5 亿美元 ETH 金库策略，这项策略引发了市场的广泛关注。“我喜欢以太坊，因为它是可编程的智能合约区块链，但说白了，我选择以太坊的真正原因是稳定币正在爆发。 Circle 是五年内最好的 IPO 之一，市盈率 100 倍 EBITDA ，给一些基金带来了非常好的表现。在传统华尔街， Circle 就是神级股票，而且它是稳定币公司。稳定币是加密世界的 ChatGPT ，已经进入主流，是华尔街尝试“股权化”代币的证据。而加密圈则在“代币化”股权，比如美元被代币化。”在访谈中， Tom Lee 这样描述其背后的逻辑。
以下为「明亮公司」编译的访谈内容（有删节）：
押中“Robinhood 一代”：每隔 20 年美国散户就会重新关注股票
Amit ：……在 2022 年和 2023 年，你是极少数敢于与主流媒体唱反调的人之一。你说，“我不认为市场会再往下跌了，应该已经见底了，现在是新牛市的开始。”正因为你和世界其他声音不同，像我这样的人，以及世界各地的数百万人听取了你的建议，认真研究你展示的研究成果——这些内容不是阴谋论，而是有事实和数据支撑的——他们的人生因此发生了改变。……
Tom Lee ：非常感谢你的称赞，我真的很感激。这正是我们创建 FundStrat 时的初衷。我们在 2014 年创办公司，至今已经 11 年了。在此之前，我一直在大型银行工作，比如在摩根大通担任首席策略师将近 16 年。我想创建一家能够提供机构级研究，同时让所有人都能理解的公司。当时的判断是， 2014 年大众对股票其实并不感兴趣，交易主要被机构主导，散户交易量在下降。但我记得 90 年代人们是很关心股票的。我认为那样的时期会回来。所以我们的赌注就是，人们会对我们说的话感兴趣。
Amit ：厉害了。你提前预见了 “Robinhood 一代” 的到来，当时你有什么数据支撑吗？
Tom Lee ：我们的证据型研究会关注人口结构。我们写过很多白皮书，研究不同世代的行为变化。我们曾发表过一份白皮书，指出千禧一代是有史以来规模最大的一代，总人数有 9800 万，比上一代大了 40% 。而且如果按每 20 年划分一代，每隔一代人就会重新关注股票，因为上一代人会被市场打击得一蹶不振。
比如互联网泡沫破裂后，很多同龄人就对股票敬而远之。但在 2000 年之后开始赚钱的人又觉得股票很棒。所以我们赌这一幕会重演。实际上，在摩根大通的时候，我还建议高管们进入零售经纪业务，他们都觉得这个行业“已经死了”，但现在看来那其实是个战术上很好的投资。所以这就是我们的选择。我们公司规模很小，没有大平台的支持，所以也要学会与人建立联系，扩大自己的声音。我们很早就用上了推特和各种媒体，这就是我们公司成长的“游击战”。
Amit ：当时拥抱新媒体其实也挺冒险的，因为社交媒体远没有今天这么发达。你觉得那时候用社交媒体是很自然的选择，还是很挣扎？
Tom Lee ：头几年确实有点难找到自己的声音。那时推特只有 255 个字符，也没现在这么强大。大家也不怎么用推文串，图片也少。后来我们意识到，其实最好的方式就是像和别人聊天一样发推。所以我们就开始发一些简短的推文。
Amit ：我觉得这种自然的表达正是我们观众喜欢你的原因。不管你是在 CNBC ，还是来我这这样的独立播客，你的话都很有分量。你会不会觉得很奇怪，每次你说点什么，都会有成千上万人发表看法？
Tom Lee ：是啊，这确实是很大的责任。我做股票研究分析师已经 34 年了，以前经常给股票做买入评级，所以我明白那种感觉——你把自己的名字和目标价都摆在台面上，如果股价下跌，大家都会不满。而且在公开领域，人们只看你最近一次的预测准不准。推特上更是有人永远不会忘记你的失误。所以我们在推特上的大多数互动，其实都是有人在骂我们、喊我们很差，我觉得挺有趣的。我不介意，因为我知道这就是这个平台的本质。
Amit ：你在不怎么出错的时候，会转发那些质疑你的推文，这其实也挺好，很好地向世界传达了你的观点。
关于联储降息的讨论：美国就业数据哪儿是真的？
Amit ：接下来我们聊点市场相关的问题。先来个简单的，不难。你觉得鲍威尔现在应该降息吗？
Tom Lee ：你知道，我其实几乎从不直接评论这个问题，哪怕在写给客户的报告里也很少表达个人看法。我们大概有一万家注册投资顾问客户，还有三百家对冲基金客户。我通常只会给他们展示证据，然后问他们怎么看。比如说，美联储应该关注哪些指标，然后再看什么政策合适。比如我们知道，如果用欧洲央行的计算方法，美国核心通胀其实已经到 2% 了，因为欧央行会排除住房。单单把住房排除在外，美国的核心 CPI 通胀就降到 1.9% 。现在欧央行利率是 2.5% ，美联储是 4.5% 。那为什么美联储要比欧央行紧缩 200 个基点？其实区别就在住房。那美联储是在故意打压房地产市场吗？其实不是。
Amit ：但这确实让人怀疑。
Tom Lee ：是的，这确实让人怀疑。另一个问题是，美联储说关税会在夏天带来通胀，所以他们要等一等再降息。我们最近也写给客户分析过这个问题，也在推特上分享过。其实关税本质上是一种税，因为钱进了政府口袋。换句话说，假如美国政府说我要给汽油加 6 美元的税， CPI 里的汽油价格就会暴涨。但美联储不会因此加息，因为他们会觉得老百姓的钱包受到了冲击。所以我们可能会降息，因为大家的钱被政府收税了，这笔钱又回流到经济中。这其实不是通胀，只是资金转移。这就是关税的本质。有人付钱，钱进了政府，然后又回到经济中。这不是通胀，实际上……
Amit ：是税收。鲍威尔和美联储的观点是，公司会因此提高汽油价格，虽然部分收入可以抵消，但技术上这还是……
Tom Lee ：你看，这就像说如果价格上涨发生在供应链的不同环节，那就是通胀。但其实无论在哪一环节，本质上都是税。数学上讲，税就是税，不管在哪里发生。那通胀到底是什么？是假装的税吗？
Amit ：或者说，如果它是一个突然出现的东西，或者说虽然不是虚构的但真实发生的东西，但在之后某个时间被抵消了，那最终就不是通胀。这也是特朗普经常说的——如果我们减税，人们就有钱去支付更高的油价。
Tom Lee ：对，如果我不是带有党派色彩的，只是像在沃顿商学院本科那样分析，我会说这不是通胀，因为没有通胀信号。如果只是一次性的，那不是通胀。如果它本质上是税收，那就不是通胀。任何说这是通胀的人，其实是被 CPI 的概念束缚住了，忽略了更大的背景。 CPI 其实都不是衡量通胀的好工具，比如 Trueflation 指标就更好。
Amit ：你觉得我们现在统计通胀的方式，比如美国劳工统计局的统计方式，包括 JOLTS （注：工作岗位空缺和劳动流动调查）公布的数据，比如多了四十万个岗位，你觉得这些模型和数据采集方式已经过时了吗？
Tom Lee ：是的，或者说这些数据其实根本不能很好反映现实。比如说，（调查）回复率很重要， CPI 里有很多奇怪的概念。比如技术创新其实是通缩因素，但他们统计时从不这么处理。 JOLTS 数据也很少和其他数据吻合，比如 LinkedIn 等数据。 JOLTS 的回复率只有 40% ，但和其他数据对不上。
Amit ：很困惑啊 Tom ，我们节目受众是散户。昨天政府说公司有 40 万个职位空缺，今天 ADP 就业数据却是负 3.3 万、预期是 9.9 万，我的观众都懵了。到底怎么回事？
Tom Lee ：其实如果你仔细看， JOLTS 职位空缺大幅上升，是因为餐馆没招到人，所以他们增加了招聘广告。这其实是因为遣返风险，很多人不来上班。今天就业减少的三个行业是金融服务、专业服务和教育。教育只是季节性，专业服务和金融主要是咨询公司裁员。这不是关税的问题，是结构性问题。
Amit ：你觉得 AI 影响了今天服务业的就业吗？
Tom Lee ：有可能，如果招聘减少肯定有影响。比如 Salesforce 今天说他们一半的工作由 AI 完成了。
Amit ：Meta 说他们 30% 的代码由 AI 编写，微软也是。想象一下，社会中收入最高的软件工程师都不再重要了，这确实有点可怕，对通胀肯定有影响。四月二日“解放日”那天，很多人都很困惑。那天出台了对等关税，股市跌到 2022 年的 40800 点，你当时被引用说你不认为特朗普会违背资本主义的核心契约。你还说不管怎样，都会有一个 V 型反弹。我的问题是，为什么你的机构客户没看出来，那个在《学徒》节目上的家伙其实不会对津巴布韦加关税 90% ？
Tom Lee ：呵呵，是啊，当时有些数据简直荒谬。机构投资者有自己的“护栏”，比如 VIX 指数上升就必须减仓，市场下跌也要减仓。所以市场波动时，机构不能死扛，只能被动卖出。我们之所以说“瀑布式下跌”后会有 V 型反弹，是因为过去一百年只要没有经济衰退，市场总是 V 型反弹。当时我们的判断是，这只是增长恐慌，因为高收益债没反应，只有股市在动。还有一点让机构很悲观的是，他们觉得只有美联储降息才会救市。我们的观点是，这其实是错觉。即使美联储不降息，市场也会 V 型反弹。但很多人说既然美联储不降息，市场就会一直跌，结果却是 V 型反弹。
Amit ：你为什么能看出依赖美联储救市其实是错觉？
Tom Lee ：因为当美联储注入流动性时，钱其实只是进了银行。如果银行不放贷，钱就只是在银行体系里打转。更重要的资金其实是来自散户。现在市场里有四大类参与者：机构，高净值人群、家族办公室，他们通常跟随对冲基金操作。还有企业的回购，然后就是散户。只有散户在买入市场。
散户和机构：最好的公司股东就是用户
Amit ：那你觉得为什么散户能看透？我知道机构有受托责任必须卖出，但为什么他们不像散户那样积极买入？Tom Lee ：我觉得因为散户就把这当作股票市场，比如我喜欢 Palantir ，我有 Meta ，难道 Meta 因为关税就该暴跌吗？ Palantir 跌到 80 合理吗？散户看的是具体股票，但机构越往上越宏观，他们会觉得特朗普要把我们带下悬崖，美联储会毁了我们。这些想法形成了偏见，当实际经济或市场表现与他们的框架不符时，他们就会觉得市场疯了，这轮反弹只有散户在买。他们被迫持有现金，错过了 V 型反弹，这就是“最不被喜欢的 V 型反弹”。Amit ：钱放货币基金赚 4% ，但 Meta 涨了 40% ……你们和机构之间的对话对话是怎样的？我记得 2023 年你一直说机构客户不相信市场，这成了你“担忧之墙”的理由，说明行情还有空间。你和这些人交流时，他们会不会想骂你？但同时也会感谢你让他们知道是时候买入了。Tom Lee ：对，比起 2020 、 2023 年，现在机构更悲观。他们坚信经济周期要转向；有一点，如果看股票市场的政治倾向， 65% 的基金经理投票支持拜登，我以前都不知道。而债券市场则相反，历史上更偏共和党。所以大多数人觉得特朗普是疯子，因为他们没投他。
Amit ：这是大家不买入的原因之一吗？
Tom Lee ：我们在研究中经常写到，股票市场有党派色彩。这些对话今年一直很尴尬。他们会说 Tom ，我们不能不卖，你建议我们别卖，虽然我不知道底在哪，但我知道会 V 型反弹。每当 VIX 超过 60 然后回落到 30 以下， 100% 都是底部，他们却说这次不一样，因为美联储不会救市。每个人都能找到理由证明衰退要来了。经济学家都在喊衰退，那你作为股票投资人怎么能说会 V 型反弹呢？所以他们被困住了，我们的对话也不愉快。
……
Amit ：你觉得散户参与总体上是好事吗？
Tom Lee ：其实现在股市正在经历巨大转型，我认为要归功于 X （前推特），因为最优秀的公司已经把股东变成了客户。比如说， Micro Strategy （ MSTR.US ）。他们“橙色药丸”（ Orange-Pill ，一般指让用户相信加密货币的价值）了大家，大家买 MicroStrategy ，不是因为它是安全业务，而是因为 Saylor （ MicroStrategy 前 CEO ）能帮我每股拿到更多比特币。再比如 Palantir ，（ CEO ）Alex Karp 是“个人崇拜”（ Cult ）的代表。特斯拉也是，其实买特斯拉就是押注 Elon 。所以这些股票的资本成本得到了实际折价，因为他们把股东变成了客户。我觉得这是非常健康的，这正是彼得·林奇的理念——买你了解的公司。比如你和某个特斯拉车主聊，他能跟你讲 Optimus Prime 、 FSD （自动驾驶），他们对公司了如指掌。他们知道自己买的是什么。现在的散户其实知识丰富，所以说“傻钱”其实完全不对，散户知道自己在做什么。Amit ：很多机构会说，特斯拉的市盈率 200 倍，太疯狂了。那些能把 FSD 讲得头头是道的人其实不懂估值。但你的观点是，这些人可能自己就开特斯拉，对 FSD 有实际体验，他们能用想象力预判公司未来，估值可能没那么重要。是不是说，估值派觉得 200 倍 PE 太离谱，而“信仰者”会说，我每天都在开这车，你根本不懂你在说什么？Tom Lee ：你问得非常好。其实一个问题是，有多少人真的需要“基本面”作为投资依据？这个群体正在缩小。打个比方，你有奢侈手表吗？（ Amit ：没有）那你有收藏艺术品吗？（ Amit ：也没有）。其实特斯拉的稀缺性就像艺术品。……你能说出第二家像特斯拉这样的公司吗？世界上只有一家特斯拉。这就像达·芬奇的画一样，只有一幅。你要是只按材料来估值，说这幅画只值 12 美分，但有一百个人说这世上只有这一幅，我愿意出一亿美金。这就是特斯拉。有人说特斯拉只是家汽车公司，但更多人说特斯拉是达·芬奇。世界上没有第二家像特斯拉的公司，这种稀缺性理应溢价。
Amit ：我从没这样想过，这比喻很有道理。比如 Elon 的品牌已经超越了很多公司品牌。我甚至不知道宝洁的 CEO 是谁。
Tom Lee ：对啊，比如你能说出最大非科技公司的 CEO 吗？我们都叫不出来。这也证明特斯拉只有一个，失去了就没了。他们制造能力很强，造车本来就是世界上最难的事之一，他们还能盈利。 Elon 说要做航天，现在 SpaceX 占了 90% 的市场份额。他说做 AI，Grok 估值 1300 亿。他就是会创造公司。而且世界上只有一家特斯拉。有人说它是卖大众货的公司，但我不这么看。
Amit ：如果只用估值来解释确实很难。这也是你说特斯拉会引领 V 型反弹的原因吗？
Tom Lee ：对。我们做了个“洗盘股”名单，很简单，就是把 4 月 7 日当作低点，筛选机构可以交易的 3000 只流动性股票，有多少在 4 月 7 日没创新低，且成交量更低？大概有 37 只，特斯拉就在其中，还有 Palantir 、Nvidia 。这些股票其实都已经被卖光了，4 月时大家已经卖完了，所以没再创新低。这就是我们的逻辑。
Amit ：这些都是独一无二的品牌，像 Nvidia 、 Palantir 、特斯拉。
押注以太坊，因为看好稳定币
Amit ：再说说你们周一的新动作，现在你是董事会主席，你们筹集了 2.5 亿美元买以太坊，等于建立了以太坊金库。第一个问题，为什么选以太坊？
Tom Lee ：其实以太坊……我相信观众大致了解以太坊。我喜欢以太坊，因为它是可编程的智能合约区块链，但说白了，我选择以太坊的真正原因是稳定币正在爆发。 Circle 是五年内最好的 IPO 之一，市盈率 100 倍 EBITDA ，给一些基金带来了非常好的表现。在传统华尔街， Circle 就是神级股票，而且它是稳定币公司。稳定币是加密世界的 ChatGPT ，已经进入主流，是华尔街尝试“股权化”代币的证据。而加密圈则在“代币化”股权，比如美元被代币化。现在摩根大通、亚马逊、沃尔玛、高盛都要做自己的稳定币，这种商业模式好、对消费者和商家也很友好。但这些都得在区块链上运行，而大部分稳定币交易都在以太坊上， ETH 曾经接近 5000 美元，后来跌到 1400 、 1500 ，现在又回到 2400 。稳定币总量现在 2500 亿美元，只占以太坊 Gas 费的 30% ，但以太坊铸造了超过 50% 的稳定币。美国财政部长 Scott 很看好，他认为这是 2 万亿美元市场，这是 10 倍的增长增长。美国政府也希望有更多稳定币，因为它们合起来是第 12 大美债持有者，而且推动了美元化。 80% 的稳定币用在（美国）海外。如果稳定币再增长 10 倍，以太坊的 Gas 费收入会爆发式增长。所以以太坊是华尔街“股权化”加密资产、加密“代币化”股权的最大受益者，正好处于中间。所以我认为今年以太坊会被重新发现，现在 Robinhood 也刚宣布用以太坊二层来实现股票代币化。
Amit ：Robinhood 在“代币化”华尔街，政府也支持稳定币，因为这会增加美债需求，而 ETH 是稳定币的底层资产。 ETH 的价格和比特币比起来明显落后，你觉得为什么大家还没意识到？
Tom Lee ：因为加密领域是靠信任、叙事驱动的领域。比特币的故事是信任，是数字黄金。而现在的故事是可编程货币。大家会发现，不仅要可编程的货币，还要用最大网络来做这件事，而以太坊市值 3000 亿美元，是最大智能合约区块链。所以以太坊有机会彻底改变格局。
Amit ：2021 年时，以太坊的唯一应用还是 NFT ，而很多做智能合约实体的可能已经死了，现在这个方向却变得更持续且得到了政府的支持。 BMNR （ Bitmine Immersion Technologies Inc ）的股价从 4 块钱涨到 40 （注：截至发稿， BMNR.US 股价 111.5 美元），大家相信你的 Vision 。你是不是认为这个买这个资产比买 ETH 有更好的风险回报率？
Tom Lee ：我不评价 BMNR 本身，但可以说说为什么像 BMNR 这样的金库公司（ Treasury Company ，即公司的主要业务是买入并持有相关资产）有意义。有人会问，如果我想押注以太坊，为什么不直接买 ETF ？为什么不直接在链上买 ETH 然后自保管？
但金库公司有五个重要的选择权。
如果你买 ETF 或链上买 ETH ，你持有的以太坊数量是恒定的， ETF 还要收管理费。但金库公司的目标是每股代币数量增长， MicroStrategy 就是用这样的指标来衡量自己。
第一，如果公司股价高于净值，可以增发股票，提升每股净值（ NAV ），这叫“反身性增长”，股市里很少有这么反身性的东西。
第二，因为底层代币的波动大——以太坊波动率是比特币两倍。如果你买以太坊 ETF 想加杠杆，银行会收 10% 的利率，但金库公司作为企业，融资成本更低，还可以通过可转债或衍生品“出售波动率”，比如 MicroStrategy 的融资成本就是零。
第三，你有市价和净值的差异、有股票属性，也有其他金库公司在外部做市净率套利。如果某个公司市价是净值的三倍，你可以并购、收购其他金库公司，这里面有套利空间。第四，可以做运营公司，比如为 DeFi 生态系统提供服务。
Amit ：比如借贷业务。
Tom Lee ：对，这在比特币上做不了，但以太坊上很有用。
第五，你可以创造结构性“看跌期权”。举例， MicroStrategy 有 60 万枚比特币，如果美国政府想买 100 万枚比特币，直接从市场买价格会上天，不如直接溢价收购 MicroStrategy ——这就是“主权看跌期权”。以太坊世界也是一样，如果某家金库公司持有 5% 的以太坊，对以太坊生态系统极其重要，那他们的估值应该更高。比如高盛要发稳定币在以太坊上，就需要确保以太坊网络安全，最终可能会买入大量 ETH ，或者直接收购这些金库公司。所以金库公司有华尔街“看跌期权”。
Amit ：这思路就很清晰。如果你相信以太坊这个宏观逻辑，那你确实有很多杠杆。
Amit ：最后，我们观众有两个特别关心的 Fundstrat Granny Shots ETF 持仓公司（ Palantir 和 Robinhood ），想先从 Palantir 开始？
Tom Lee ：Palantir 正在重新定义公司与企业之间的关系，帮企业变得更好。一般这种公司或者是像咨询公司或者是一家科技公司， Palantir 两者都是，但人更少， Palantir 就像是给财富 500 强企业配备了“魔法师”，当然政府也在用。
Amit ：一千名员工，不到 800 个客户，营收 40 亿美元。第二家 Granny Shots 持仓最多的 Robinhood 。
Tom Lee ：Robinhood 很厉害，我觉得它是年轻一代的摩根士丹利。大家别忘了， 1980 年代华尔街，后来出现了为婴儿潮一代服务的新经纪商，像嘉信理财集团（ Charles Schwab ）当年只是个媒体（ Newsletter ），后来转做券商。 E*Trade 和 Schwab 是婴儿潮的经纪商， Robinhood 就是今天的它，我觉得 Robinhood 很聪明，产品体验好，懂得 UI 重要性，动作也很灵活。