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编译：GaryMa 吴说区块链
据早先报道，Curve Finance 创始人 Michael Egorov 正在筹备新项目 Yield Basis，旨在通过减少无常损失帮助 tokenized 比特币和以太坊持有者赚取市场做市收益。项目已成功筹集 500 万美元，并以 5000 万美元估值进行融资，预计将利用 Curve 的 CryptoSwap AMM 来集中流动性。
BTC 生息听起来很诱人，但它可能是一座建立在层层叠叠的山寨币激励之上的纸牌屋，随时可能崩塌。
收益是以 BTC 支付还是以山寨币支付？你面临哪些风险？本金可能损失多少？这种收益可持续吗？随着 TVL的增长，收益率会稀释吗？
本文聚焦于 CeFi 和 DeFi 中可持续的、以 BTC 计价的生息：
●一个新的 BTC 生息场所：介绍 @yieldbasis
●展望未来：
● 小错误可能导致灾难性失败
● 精英量化团队的稀缺性
●TradFi（传统金融）、CeFi 和 DeFi 的融合，以及 IPO 机会
原始 BTC 生息来源
尽管存在多种循环和复合收益的方式，我们可以将原始生息来源分为 5 大类：量化交易、DEX 流动性提供（LP）、借贷、质押和抵押品。
1）量化交易策略：一场“零和游戏”
确保你的 alpha 策略是净盈利的。套利策略包括资金费率套利、现货-期货基差套利、跨交易所套利和借贷套利，有时还涉及事件驱动交易。量化交易需要深度流动性——目前主要集中在 TradFi 和 CeFi 上。此外，TradFi 到 DeFi 的套利缺乏跨场所的基础设施。
●BTC 计价的收益率：根据资产规模、风险偏好和执行情况而变化。市场中性策略可能目标是 4-8% 的 BTC 计价年化收益率（APR），止损约为 1%。顶级量化团队甚至追求 200-300% 以上的 APR，同时通过复杂的风险控制将止损控制在 10-30%。
●风险：风险高度主观，涉及模型风险、判断风险和执行风险——即使是中性策略也可能演变为方向性押注。需要实时监控、强大的基础设施（例如低延迟、托管和交付协议）、损失保险以及交易场所的风险控制。
2）DEX 流动性提供（LP）：受供需限制
DEX（去中心化交易所）也促进了套利之外的真实交易量。目前只有约 3% 的封装比特币（wrapped BTC）在 DEX 中，原因是供需有限。在波动性较大的交易对（如 WBTC-USDC）中提供流动性时，供给受无常损失（impermanent loss）的限制，而需求则面临包装比特币的摩擦和 DeFi 中有限的实用性。
●BTC 计价的收益率：波动较大，@Uniswap 目前为 6.88% 的 APR，有时可达两位数。
●风险：由于无常损失，单纯持有 BTC 通常比提供流动性表现更好。然而，新 LP 经常被误导，这反映了一种常见的心理偏差：费用收益和 APR 是高度可见的指标，诱导 LP 追求短期收益最大化，而忽视了不那么明显的长期资本损失。标准 DeFi 风险也适用。
3）借贷：BTC 贷款
BTC 主要用作借入美元或稳定币的抵押品，用于循环收益或杠杆交易，而不是专注于借出 BTC 的 APR——因为当前借入需求较低。
●BTC 计价的收益率：CeFi 和 DeFi 的借贷利率通常较低，约为 0.02%-0.5% 的 APR。贷款的 LTV（贷款价值比）各不相同：TradFi 为 60-75% LTV，当前基准利率为 2-3%；CeFi 为 33-50% LTV，当前 USDC 利率约为 7%；DeFi 为 33-67% LTV，当前 USDC 利率约为 5.2%。
●风险：清算风险，尽管较低的 LTV 比率有助于降低风险，但代价是资本效率低下。对冲策略可以提供额外保护。CeFi 和 DeFi 风险也存在。
4）质押：赚取山寨币奖励
@babylonlabs_io 处于一个独特的位置，其质押为相关 PoS（权益证明）链的安全性做出贡献。
●山寨币计价的收益率：以山寨币计价，APR 未知。
●风险：Babylon 协议应经过多次安全审计，并在其系统上线后披露预计的质押收益率。如果 Babylon 代币发行不成功，其生态系统的可持续性将面临风险。
5）抵押品：流动性挖矿
当你将 BTC 提供给 DeFi、BTC L2（第二层）等作为 TVL（锁仓总值）以赚取山寨币时。
●山寨币计价的收益率：各不相同，部分为 5-7%，但大户总是能获得更优惠的利率。
●风险：不同协议的可靠性和历史记录各异，每种协议对锁定期和资本要求都有不同规定。
在上述 5 种来源之上，还有 LSTs（流动质押代币）和收益率代币化平台：
6）流动质押代币（LST）：复合收益
像 @Lombard_Finance、@Pumpbtcxyz、@SolvProtocol、@Bitfi_Org 这样的 BTC“LSTs”起源于 Babylon 生态系统，现在是跨链的、带有复杂收益策略的生息型 BTC。@veda_labs 则像一个聚合界面。
1. 主要以山寨币计价的收益率： 各不相同，结合了 Babylon 质押奖励、不同链上的积分、$Pendle 奖励，以及通过第三方进行的一些量化策略。此外，还提供自己的代币作为激励。
1. 风险：LSTs 的低流动性可能引发连锁清算风险。在铸造、赎回、质押和跨链桥接过程中存在单点故障。高度依赖自身和其他山寨币的收益率，表明收益波动性很大。
7）收益率代币化：收益交易
@pendle_fi 是 LSTs 赚取更多收益的主要平台，目前管理着 4.4417 亿美元的 BTC TVL。它使交易者能够锁定固定收益（类似于现货替代品），对冲利率波动，获取收益流动性，并做多或做空收益头寸。
1. 山寨币计价的收益率：收益可能波动较大。YT 持有者可以赚取 LST 的基础收益、交易费用、固定收益和 $Pendle 代币。
1. 风险：$Pendle 代币价格下跌会显著影响参与度。Pendle 的生存依赖于可持续的收益波动性——这在大多数资产依赖多层山寨币激励（包括 $Pendle 本身）时非常棘手。
一个新的 BTC 生息场所：介绍 Yield Basis
如前所述，虽然以山寨币计价的生息不可持续，但真正以 BTC 计价的生息则是稀缺且风险较高。量化团队需要足够的流动性，但 DEX 目前不足以满足需求。
什么是 YB（@yieldbasis）：YB 是一个 AMM（自动化做市商），旨在最小化无常损失，并鼓励 BTC 流动性提供、跨场所套利和真实交易。
BTC 生息收益的基础层：根据过去 6 年的数据模拟，YB 可以提供平均 20% 的 APR（净收益），在牛市中甚至更高。此外，它可以与任何希望获得真实 BTC 计价收益的 LSTs 组合，Pendle 也可以利用 YB 产生的收益。
适合复杂交易策略的场所：逐步建立一个具有足够流动性的场所，以进行有意义的量化交易。它还为借贷协议中的 BTC 借贷利率提升提供了有利可图的循环机会——目前，@aave 中有 32.86 亿美元的 WBTC，借贷利率约为 0.02%。
适合零售交易 BTC 的场所：YB 的长期目标是创建最深的链上包装比特币流动性，并与 CeFi 交易竞争。
机制：解决无常损失
机制：一个 AMM 嵌套在另一个 AMM 中
当 BTC LP 存入 YB 时，它允许通过借入一半 LP 价值并不断重新加杠杆来创建杠杆化的 LP。这创建了一个稳定币到 BTC 的池，采用再平衡模型，借贷利率和 50% 的池生成费用将用于补贴池的再平衡。
APR = 2 * 池收益 - (借贷利率 + 再加杠杆损失)
固定成本是对 crvUSD 的借贷利息，这是可控的，因为系统用它来赚取更多收益。更高的波动性会增加再加杠杆损失，但也会增加池收入，因此该策略仍然有效，除非波动性超过所选的最大流动性集中度。参数选择至关重要：更激进的参数可以提高收益，但再加杠杆损失的风险也更高，反之亦然。
通过 $YB 提升 APR：
LP 可以选择赚取池费用或质押以赚取 YB 代币排放。当 YB 代币具有吸引力时，更多 LP 选择质押以赚取 YB 代币排放奖励，而不是直接领取池费用，这减少了分摊池费用的 LP 数量，从而提高了剩余 LP 的池 APR。
展望未来
BTC 生息将变得越来越复杂，专注于风险管理、以 BTC 计价以及机构化的产品。胜出者将是那些能够在不承担过多风险的情况下提供深度流动性和公平收益，并能在监管框架内创新的参与者。
小错误可能导致灾难性失败
“没有什么是牢不可破的——只是尚未成为攻击目标。” BTC 面临越来越复杂的攻击，涉及多个风险层：CEX（中心化交易所）的信任委托、自托管钓鱼攻击，如果投入使用——智能合约漏洞（权限、逻辑、算法），以及机制风险（清算、本金损失）。社会工程通过利用关系和界面构成重大威胁。主要的 BTC LP 甚至需要链停止和桥接阻断。听起来违反直觉，但公共区块链和高流动性、无权限协议并不适合其安全性。@0xAquariusCap 提出了一个安全框架，支持全面测试、监控和风险跟踪。
精英量化团队的稀缺性
显然，真正的 BTC 计价生息更具吸引力。虽然 DEX LP 仍处于起步阶段，但量化交易仍然占据主导地位。一些团队将其策略打包成收益型 BTC 产品，并从外部 LP 募集资金。然而，高频套利的容量可能是有限的，顶级团队往往将这些策略保留在内部，拒绝外部资本——这形成了一种“逆向选择”。尽管如此，市场中性和其他低风险策略作为产品化的 BTC 收益产品是有意义的。
TradFi、CeFi 和 DeFi 的融合，以及 IPO 机会
随着 BTC 流动性的不断加深，我们正在见证 TradFi 的保守性、CeFi 的可访问性和 DeFi 创新的融合。2025 年 1 月，@coinbase 推出了由 @MorphoLabs 提供支持的 BTC 抵押贷款，这是一个信号：CeFi 正在为更广泛的受众运营 DeFi 机制。一路上，为机构级资产管理公司涌现并可能上市提供了机会。那些结合了安全优先的基础设施、透明的风险披露和可信治理的公司将建立强大品牌，提供 TradFi 资产管理公司所需的经常性收入，并服务于从高净值客户到养老金和基金会的一切。
（转自：吴说）